PE/PP2025年回顾和展望

北方小羊

PE2025和PP2025一直被处于空配，而且估值和驱动处在跷跷板的两端一直无法实现平衡。本文的重点从横向比对PE/PP/PVC的角度下，合理解释驱动端的异常，并思考其持续性概率，并得出策略结论。
1.1PE2025回顾
产业周期上看，PE2025依旧处于在投产周期之中。基于减油增化，还是国产替代，PE投产周期尚未结束，26年和27年依旧有较大投产。但需求端的周期尚未可知。
PE2025价格重心下行明显，现货年均价同比从8376跌到7405，环比从8900跌到6350，可见下行的空间是惊人且吓人的。但是利润下行的程度是相对少很多的，重心仅下滑60元/吨。
供需面，产能增速14.4%，产量增加16%，进口减少5%，需求增加8.5%。在如此大的供应增速下，累库幅度却很少，这是值得思考的。
1.2PP2025回顾
PP2025整体和PE是一样的。
产业周期上看，依旧在投产周期通道内。
PP2025价格重心下移明显，现货年均价同比从7529跌到6988，环比从7500跌到6150，利润反而上行320元/吨。所以从这点看，PP是远远好于PE的。
供需面，产能增速11%，产量增加14%，进口减少10%，需求增加9.5%。表观消费也是大得惊人。
2.1PE2026平衡推演
PE2026全年投产预期400万吨，绝大部分集中在H2。虽然如此，存量压力依旧是很大的。
在中性评估下，PE2026预期累库30万吨。
在很乐观的条件下，假定26H1需求增速9%，投产90万吨，那么推算卓创开工为88%。这个开工还是很稀松的，所以定性认为不存在总量的供应不足。
2.2PP2026平衡推演
PE2026全年投产预期450万吨，绝大部分集中在H2。
在中性评估下，PP2026预期累库100万吨。
在很乐观的条件下，假定26H1需求增速9%，投产65万吨，那么推算卓创开工为86%。
可见，PP2026的也不存在总量供应不足的问题。
3.PE/PP/PVC 3P微观比较
图中罗列了中国能化第三次大投产周期中3P的核心微观数据。不难发现，大投产以来估值和供需两者的跷跷板效应是很明显的，同时挤出和替代效应也是十分明显的。
本文重点思考2025年的几点共性。
1）产量增速很高，但是利润普遍不好。产量增速高，更多是产能导致，3P自身的开工还是克制的。同时在同比比较利润，不能忽略技术进步对成本的影响。
2）产能增速大。我认为除了项目规划存在时间延续性外，更多还是主动投产导致的，这点在PE/PP更明显。大基调是减油增化和进口替代，其次是烯烃下游更灵活更分散，能承接上游投产带来的冲击（不少同仁是根据这点来解释两油投产集中在烯烃而不是芳烃）。
4）出口增速很大。出口利润是有的，但不显著。出口的核心逻辑还是国产挤压。
5）天量表观都去哪里了？
市场给了很多解释，主要有：
a.原料价格便宜，下游主动囤货。但是2025年跟2020年囤原料不同，今年下游普遍是没有原料库存的，都把原料变成成品。这个现象主要体现在塑编、硬胶等标准品/大路货。定制化下游一般不敢囤太多成品。
我认为这点，在2026年会是一个隐患。特别是在价格下行的产业周期里头，容易造成资金周转超负荷，进而引发断裂。
b.新回替代。这点我研究不深，主观认为是明显的。
c.品质提升。生活经验是有所发现，至于对表观消费的影响不好评估。
d.进口替代。显而易见。
4.对2026的持续性思考
当前市场的思考更多在于以上几点共性的持续性。我认为是很强的。
在低价下，投机囤货行为、出口挤压、进口替代、新回替代都是可以继续进行的，而且空间也很大，特别是PE。
同时，有点是十分值得注意的，受中国低成本冲击，国外中下游化工品的落后产能淘汰正在大面积进行。未来中国的化工品/制品出口应该是会继续增加的。
那么，2026年价格可能存在发散的可能么？我认为概率很低的，毕竟存量和增量矛盾都存在。即使增量矛盾超预期减少，存量的供应也足以满足需求。
然而，市场很关注26H1的结构性矛盾，我感受下来也挺难的。原因是上述的平衡推演。
最后，当前的PE/PP估值足够低吗？对这个问题的分歧，可能是未来交易的核心节点。