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（来源：长城证券(9.070, 0.19, 2.14%)产业金融研究院）
公司深度报告
豫园股份：东方生活美学旗舰，有望轻装上阵
豫园股份：坚守多元品牌布局，彰显企业发展韧性。“中华商业第一股”豫园股份旗下拥有珠宝时尚、文化饮食、汉辰表业、美丽健康、文化创意、豫园商置集团等多个板块，拥有老庙、松鹤楼、南翔馒头店等多个中华老字号品牌。公司持续锚定“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员及服务平台”的“1+1+1”发展战略，以“东方生活美学”为置顶理念，坚持产业运营与产业投资双轮驱动。2025年公司实现营业收入363.73亿元，同比-22.5%；归母净利润-48.97亿元，相关减值计提、库存去化等动作有利于公司后续“轻装上阵”。
家庭快乐消费全方位布局。1）业务布局多个行业。2025年公司产业运营板块中珠宝时尚、餐饮管理与服务、食品&百货及工艺品、医药健康及其他、化妆品、时尚表业、其他经营管理服务、酒业分别实现收入227.34、8.29、9.75、4.72、2.34、6.14、1.76、0.30亿元，分别占总营收的62.5%、2.3%、2.7%、1.3%、0.6%、1.7%、0.5%、0.1%。2）老庙筑公司营收基石，海外业务打造新增长点。老庙主打传递“好运”文化、创领国风新潮战略，2024年位列中国珠宝饰品行业前五名。①公司产品不断创新且具有竞争力。2025年6月老庙携手国创动画IP《天官赐福》推出联名金运礼盒，在天猫首发当天销售破百万，位居IP联名黄金品类TOP1。②公司拥有庞大加盟网络和批发销售渠道，积极布局境外市场。截至2025年末，公司旗下“老庙”和“亚一”黄金饰品门店共3952家（247个直营网点、3705家加盟店）；直营门店坪效同比有显著改善，2025年上海直营门店坪效为16.47万元/平方米/年，同比+13.0%；外地直营门店坪效为20.39万元/平方米/年，同比+44.5%。2026年初公司旗下老庙入驻珠免集团中国大陆口岸免税店、中免集团柬埔寨金边市免税店、中免集团澳门上葡京店。
非核心存量重资产应退尽退，同时在核心资产区域打造标杆产品。公司践行“瘦身健体”、“拥轻合重”的战略措施，公司通过整合商业管理、地产开发、物业管理，实现“轻重合一”。非核心存量重资产应退尽退方面，公司退出全资子公司株式会社新雪股权，出售上海真如（星光耀）广场、会景楼等部分非核心资产；在核心资产区域打造标杆产品，未来将在豫园地区构建年销售总额超千亿元、零售总额超百亿元的黄金珠宝时尚产业集群，区位优势进一步凸显；招商方面，以三个轻资产运营能力作为底盘，2025年核心豫园商城一期GMV达42.9亿、入园客流4112万，出租率同比提升。
投资预测与评级：随着公司实施“瘦身健体、拥轻合重”战略，对非核心存量重资产应退尽退，同时叠加大豫园战略不断推进、旗下多品牌出海创收，我们认为公司收入端仍有望保持稳定增长，同时利润端修复弹性可期。考虑到公司收入结构中珠宝时尚业务占比较高，我们选取黄金珠宝行业上市公司作为公司可比公司，包括港股的老铺黄金、周六福，参考ifind一致预期，对应2026年可比公司PE估值均值为10.9X，PS估值均值为1.8X；以及A股的老凤祥、潮宏基(10.720, 0.08, 0.75%)、周大生(11.750, 0.03, 0.26%)、菜百股份、曼卡龙(15.730, 0.04, 0.25%)，参考 ifind 一致预测数据，对应 2026年可比公司PE估值均值为15.0X，PS估值均值为0.8X。我们预计2026-2028年公司收入为401.94、440.34、478.17亿元，同比+10.5%、+9.6%、+8.6%；我们预计2026-2028年公司归母净利润为2.59、5.96、9.19亿元，考虑到公司业绩受到短期减值计提等因素的影响，利润率的大幅波动非经营所致，但随着多项业务的修复，公司收入端仍有望实现稳健增长，我们同时选取了PE、PS估值作为参考，根据我们预计的豫园股份收入及归母净利润，对应2026-2028年PE估值分别为69.4X、30.2X、19.6X，对应2026-2028年PS估值分别为0.45X、0.41X、0.38X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险；国际黄金价格波动的风险；多元化业务发展转型可能引发的管理风险；政策风险；重大资产重组整合不及预期的风险。
公司动态点评
固生堂：营收利润双增，国内深化布局、海外加速突破
事件：2025年3月31日，公司发布2025年度业绩公告，2025年，公司实现收入32.49亿元，同比增长7.5%；归母净利润3.52亿元，同比增长14.6%；经调整净利润4.03亿元，同比增长0.55%。
业绩整体稳中有进，营收与归母净利润实现双增。根据公司2025年度业绩公告、固生堂投资者关系，2025年，公司实现营业收入32.49亿元，同比增长7.5%。其中，线下医疗机构收入29.83亿元，同比增长8.8%；线上医疗健康平台收入2.66亿元，同比下降5.5%。期内公司实现归母净利润3.52亿元，同比增长14.6%；实现经调整净利润（剔除以权益结算以股份为基础的付款）4.03亿元，同比增长0.55%；整体毛利率达31.2%，同比增加1.1pct；经营性现金流达6.2亿元，同比增长37%。
国内布局持续深化，海外拓展成效显著。根据公司2025年度业绩公告、固生堂投资者关系，2025年，公司新增门诊连锁22家，成功开拓成都、汕头、天津三座新城市(12.310, -0.04, -0.32%)。截至2025年末，公司在北京、上海、广州、深圳等21个中国城市拥有及运营86家线下医疗机构；在新加坡拥有或运营15家线下医疗机构。收入端，中国内地实现收入32.39亿元，同比增长7.3%；新加坡市场收入0.10亿元，同比增长227.0%，海外业务拓展成效显著。公司正以此为基础，积极筹备拓展中国香港、马来西亚等市场。
深化优质医疗资源整合，医联体合作与医师团队建设协同发力。根据固生堂投资者关系，2025年，公司新增医联体合作单位14家，包括中国中医科学院望京医院、深圳市宝安区中医院、湖北省人民医院、山东中医药大学、成都中医药大学等，累计合作单位增至42家。截至2025年末，公司合作医生数量达43,220名，新增2,978名；其中，线下合作医生新增1,391名，同比增长23%；公司已建成147个名医传承工作室，持续推动中医药传承与青年医生培养，构建稳固的专家资源生态。同时，自有医生队伍稳步扩容，达985人，其中48名医生实现职称晋升（6名晋升高级职称），人才培养体系成效显著。
用户规模稳步扩容，就诊频次与客户粘性保持稳健。根据公司2025年度业绩公告，2025年，新客户人数达96.8万，同比增长8.91%；客户就诊人次达600.8万，同比增长11.03%；就诊次均消费达541元（去年同期559元）；客户回头率达66.1%，同比下降1.0pct；会员就诊人次达235.4万，同比增长10.46%；会员回头率达84.9%，同比下降0.5pct。
AI技术深度赋能诊疗场景，驱动优质中医资源规模化落地与价值变现。根据公司2025年度业绩公告，2025年6月，公司发布首个“国医AI分身”，至年末合计发布13个“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、风湿免疫科、骨伤科8大中医核心专科领域。通过AI技术赋能中医，公司增加了优质中医服务供给，解决优质医疗资源供给不足的问题，为更多患者提供规范、高效的诊疗体验。此外，公司上线AI健康助理，进一步提升患者端的诊疗体验。
加速院内制剂向创新中成药转化，助力名医名方传承落地，推动治疗产品化。根据公司2025年度业绩公告、固生堂投资者关系，2025年，公司的围经祛郁膏、乌梅桂花合剂、神香心安颗粒、活血桃花颗粒、感后祛痰颗粒、咽痒止咳颗粒及清养洗鼻颗粒已取得医疗机构传统中药制剂备案凭证。公司累计成功备案19款院内制剂，其中护发益发颗粒、参芪固本颗粒、健脾润肠颗粒已通过新加坡卫生科学局（HSA）批准上市。2025年，院内制剂收入同比增长227%，增长动能强劲。我们认为，随着公司中药院内制剂战略持续落地推进，产品矩阵不断丰富，有望进一步打开盈利空间、增强公司整体盈利能力。
持续回购注销公司股份+分红，彰显长期发展信心，重视股东回报。根据公司2025年度业绩公告、固生堂投资者关系、iFind，截至2025年末，公司累计回购1570.68万股，合计耗资约4.73亿港元（不包括开支），其中，回购的710.84万股已于报告期内注销。公司年末拟每股分红0.69港元，连同中期股息0.35港元，全年累计分红总额预计达2.1亿元，股息率达3.69%。
投资建议：公司是国内中医医疗健康服务龙头企业，随着公司“内生+外延”持续拓展业务版图，以及“国医AI分身+院内制剂”的持续推进，未来可期。我们预计2026-2028年公司实现营业收入37.43亿元、43.46亿元、50.78亿元，归母净利润4.19亿元、5.01亿元、6.00亿元，2026年4月2日收盘价对应的PE倍数分别为13.6X、11.4X、9.5X，维持“买入”评级。
风险提示：A行业政策风险，行业监管风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展不及预期，技术迭代及应用不及预期的风险。
来源网址：https://finance.sina.com.cn/wm/2026-04-10/doc-inhtymqk0343266.shtml |
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发表于 2026-4-10 08:30:00
