【每月一会】2025年11月行情展望交流会会议纪要

终不悔

证监许可【2011】1292号
2025年11月6日星期四
会议纪要
一
汇报人1：宏观金融组组长 陈尚宇 Z0022532
股指：宏观上，中美再度会谈，就关税、关键商品出口管制、船舶收费等条款达成多项共识，两国协商及博弈关系可能将长期存在，极端脱钩风险概率较低，而竞争环境不改。国内下一个五年规划明确反内卷、扩内需及重科技主线，但还需看到基本面的消费、通胀价格等数据验证。A股进入高位震荡，等待下一阶段方向抉择。我们判断底部风险相对有限，人民币汇率将迎来主升浪，核心资产的稳定重估空间更具风险收益比，短期可考虑以看跌期权构建牛市价差，中长期耐心等待IF、IC的下一轮上行机会。
航运：近期欧线主力震荡上行。11月现货报价下行，反应现货遇冷，同时部分航司平开11月下半价格也说明对本次旺季提涨预期较低。当前盘面价格已接近11月报价区间上方，预计短期内呈现高位震荡，下一轮价格上行或需等待12月提涨。
二
汇报人2：有色金属资深研究员林嘉旎 Z0020770
铜：宏观方面，降息及关税落地后，11月市场或将进入一段宏观“真空期”，下一个宏观节点或是12月FOMCE会议、国内政治局会议及中央经济工作会议，后续关注美联储降息节奏、中美关税情况；近期海外市场流动性趋紧，美元指数偏强运行，压制铜价表现，关注流动性风险。基本面方面，铜矿供应紧缺格局不变，铜矿现货TC维持低位，若后续硫酸等副产品价格继续回落，冶炼端可能出现阶段性减产；随着供应的逐步紧缺得到共识，下游对铜价的心理价位上限逐步上移。铜下游需求存在较强韧性，下游虽有畏高情绪，但价格回落后仍有较多采购订单释放。
月度展望：中长期的供需矛盾支撑铜价底部重心逐步上移，短期涨幅过快对需求形成一定抑制，后续关注需求端边际变化、海外流动性情况。
锡：供应方面，现实锡矿供应维持紧张，冶炼厂加工费延续低位，9月国内锡矿进口环比-15.13%，同比+10.68%，维持较低水平，缅甸地区进口量环比有所回升，但幅度有限，考虑到缅甸征税方式改为实物税，预计年内锡矿供应改善幅度有限，供给侧维持强势。需求方面，疲软态势未见明显好转，焊料行业因消费电子和家电市场需求不振，订单量明显减少。尽管AI算力提升和光伏行业装机量增长带动了部分锡消费，但目前其贡献规模尚小，难以弥补传统领域消费下滑带来的缺口，关注旺季需求表现。LME库存小幅累库；冶炼厂出货较少，社库延续去库表现。
综上所述，鲍威尔关于12月降息前景的鹰派表态，短期锡价或回落，考虑到基本面偏强，回调低多思路，后续关注宏观端变化以及四季度缅甸供应恢复情况，若缅甸供应顺利恢复上量，则后续锡价走弱预期；若缅甸供应恢复情况不佳，则锡价预计延续偏强运行的行情。
碳酸锂：10月碳酸锂期货震荡盘整后突破大幅上行，在旺季需求超预期基本面改善逐步兑现的驱动之下，主力价格中枢整体上移至8万以上，一度向8.5万附近试探，近日在供应端扰动再度发酵情况下盘面大幅向下调整。
基本面来看，周度产量数据小幅减少，主要是锂辉石提锂产量出现下滑，近期云母产碳酸锂基本维持稳定，盐湖新投项目陆续推进供给数据还没有明显增量。目前下游需求超预期乐观，材料环节普遍反馈订单饱满，铁锂端排产预计再创新高，部分铁锂厂产能继续爬坡，11月后需求持续性较为关键。原料价格在锂盐跌价后有一定松动，10月原料到港整体下降，11月预计发运有增加。
整体来说，短期基本面强现实给价格下方提供支撑，但前期多头仓位比较集中，新增驱动弱化之后，近几日以来交易逻辑切换，当下消息面和资金驱动强于基本面现实和估值逻辑。目前消息面仍然有释放空间，供需预期虽没有实质切换但消息面不确定性放大以及资金踩踏可能给盘面施压，价格预计偏弱调整，待消息逐步消化后或再度回归基本面交易。
三
汇报人3：黑色金属组组长 周敏波 Z0010559
钢材：成本端，钢联样本煤矿开工率和日产维持低位，同比处于较低水平；原煤库存和精煤库存维持去库。铁矿近期供增需减，累库加速。近期钢材利润高位下滑明显，铁元素成本下降，碳元素成本有支撑。目前利润从高到低依次是钢坯>热卷>螺纹>冷卷。供给：1-9月铁元素产量同比增幅5%。受去年四季度高基数影响，预计全年增幅将收窄。铁水环比有减产迹象，环比-1万吨至239万吨。今年增量铁水更多流向钢坯和非五大材，五大材产量同比持平，增量不大。10月以来五大材产量偏低运行，本期有所增产，产量环比+8.4万吨至865万吨（表需892万吨）。其中螺纹产量+6万吨207万吨，低于表需（226万吨）。热卷产量环比+0.6万吨至322.5万吨，稍低于表需（327万吨）。前期唐山烧结限产明显，市场消息下周因环保压力，高炉将限产一周。需求： 需求分结构看，内需预期依然偏弱；但四季度存在政策托底预期（18日财政部宣布将提前下达26年新增地方政府债务限额）；出口维持高位，近期价格回落对钢材出口有支撑。国庆假期表需超季节性下滑，节后表需持续修复，本期表需+17至892万吨。非五大材表需与9月持平；钢材出口暂稳定，需求端未坍塌。同比角度看，受去年四季度高基差影响，今年四季度表需难以实现同比增加。其中螺纹表需+6万吨至226万吨；热卷表需+11万吨至326.7万吨。库存：五大材库存-27万吨至1554.8万吨；其中螺纹-18.6万吨至622万吨；热卷-4万吨至415万吨；考虑表需已经修复至892.7万吨，目前产量低于表需，预计库存中枢维持同比增加，但环比下降走势。从去库斜率看，螺纹去库斜率同比变陡，热卷去库斜率同比偏缓；关注后期唐山减产进展。
铁矿石：10月份铁矿期货总体保持区间震荡走势。供给端，铁矿石全球发运量环比9月份小幅提升，45港到港量上升，总供应并出现富余迹象，考虑到年底发运冲量，发运和到港有望进一步提升。需求端，钢厂利润率较9月份明显下滑，铁水产量环比提升，但周度数据出现环比下滑走势，由于钢厂利润大幅压缩和唐山环保限产，钢厂检修加大，对于铁矿价格形成压制。从五大材数据来看，10月份钢材产量回升，库存自9月份开始同比走高，旺季终端需求仍显不足，表需处于近五年来中位偏低水平，近期钢价回落对于原料造成拖累。库存方面，港口库存持续走高，疏港量环比下降，钢厂权益矿库存大幅下滑。展望后市，由于钢厂盈利情况走差，叠加进入季节性淡季，11月份铁水将维持高位回落趋势，港口库存有进一步累库风险。“反内卷”工作高层分行业发布具体政策，钢铁行业再次提出严禁新增产能和实施产量压减控总量，关注四季度钢厂控产情况。策略方面，铁矿供需由平衡偏紧向平衡偏宽松转变，价格仍处于年内偏高水平，由于需求下滑有价格回落风险，但总体并未出现明显累库压力估值仍有支撑。总体来看，铁矿11月份将呈震荡偏弱走势，单边逢高做空思路，区间参考750-830，套利推荐多焦煤空铁矿操作。
焦煤：经历了上半年满长的下跌后，三季度焦煤走出了一波强势反弹行情，然后进入区间宽幅震荡走势，10月份节后短暂回落后，再次进入震荡上涨行情。总体来看，年内最悲观的时候已经过去，焦煤供需由平衡偏宽松向平衡偏紧转变，11月将走出震荡上涨的翘尾行情。供给方面，10月份国内煤矿焦煤产量同比、环比均下滑， “反内卷”政策和各主产区严查超产的政策驱动下，四季度焦煤产量将低于去年同期水平，环比也将小幅回落，由于上半年煤矿超产较为明显，国有大矿临近年底或因为提前完成全年产量目标以及环保、安监的要求而降低产量，可能在冬储阶段触发一波翘尾行情。进口方面，今年煤炭进口量将同比下滑，四季度由于蒙方煤矿生产减量，蒙煤供应偏紧。需求方面，四季度出现钢厂盈利水平下降的情况，焦炭提涨滞后也造成焦化盈利下滑，铁水产量下滑对于焦煤有一定压制。库存方面，煤矿库存已经由上半年大幅累库转变为持续去库，库存结构逐步好转，伴随煤矿去库和下游补库，预计四季度在下游偏高日耗和冬储补库的支撑下，焦煤价格仍然具备足够的反弹驱动。宏观和政策方面，煤炭行业“反内卷”和政府加大安监、环保、查超产的力度值得关注，六月份督察组在山西、内蒙、陕西等煤炭主产区巡视所发现的问题，和7月份能源局文件精神，也会在四季度得到反馈和落实，宏观经济逐步企稳向好，市场预期好转，11月焦煤市场保持震荡偏多观点。策略方面，单边建议逢低做多焦煤2601，区间参考1200-1400，套利建议多焦煤空焦炭。
焦炭：在跟随焦煤经历了上半年持续的下跌后，三季度焦炭走出了一波强势反弹行情，然后进入区间震荡走势，10月份节后盘面短暂回落后，再次进入震荡上涨行情，现货也提涨2轮落地。总体来看，四季度焦炭也将在焦煤推动下走出震荡上涨的翘尾行情。供给方面，三季度焦炭产量继续保持高位，随后焦企在提降2轮后再次提涨，但由于焦煤大涨利润压缩，焦化开工环比回落。需求方面，上半年钢厂盈利较好开工高位，三季度开始由于盈利下降逐步下滑，预计四季度铁水产量仍有下滑可能。出口方面，今年焦炭出口出现一定下滑，在印度进口限额和印尼焦炭出口的冲击下，全年出口量将下降。库存方面，下半年伴随焦炭连续提涨，焦企厂库库存明显去化，贸易商和钢厂的主动补库也带来中下游库存环比提升，整体库存结构优化，焦企库存压力大幅减轻。宏观和政策方面，中央环保督察组在督察反馈文件要求山西省焦化行业压减产能，严格执行产能置换政策，降低污染排放，对于焦炭供给将形成一定约束；同时，钢铁行业稳增长工作方案提出严禁新增钢铁产能和实施粗钢产量压减控总量，需关注后期实际执行情况。下游需求有韧性，上游焦煤有支撑，焦炭价格将跟随焦煤波动，继续看好11月焦炭市场。政策方面，单边建议逢低做多焦炭2601，区间参考1700-1850，套利建议多焦煤空焦炭。
四
汇报人4：能源化工资深研究员蒋诗语 Z0017002
PX：11月亚洲及国内PX装置检修不多，下游PTA装置检修仍集中，PX供需预期偏弱。绝对价格上，油价供需偏弱预期下价格驱动偏弱，叠加PX自身供需驱动偏弱，预计PX绝对价格逐步承压。策略上，PX单边节奏跟随原油，逢高空为主；PX-SC价差尝试做缩。
PTA：11月PTA装置检修计划仍较多，且10月终端及聚酯需求较预期好转，在聚酯低库存下预计负荷仍可维持相对高位，PTA供需预期略宽松，存小幅累库预期。绝对价格上，油价供需偏弱预期下价格驱动偏弱，且原料PX供需驱动偏弱，成本端支撑有限。整体看，11月PTA供需压力不大，但成本端支撑偏有限，PTA延续低位震荡走势。策略上，TA无独立行情，单边节奏跟随原油，逢高空为主；TA1-5滚动反套对待。
MEG:11月尽管盛虹炼化装置检修，但镇海石化装置预期重启，国内供应仍较高，且加拿大shell装置重启，北美乙二醇负荷提升至高位，中东供应也未见缩量，11月乙二醇海外船货到货量集中，11-12月乙二醇累库幅度预期较高，使得乙二醇上方压力较大。策略上，逢高卖出虚值看涨期权；EG1-5逢高反套。
苯乙烯：苯乙烯在库存和行业利润双重压力下，苯乙烯装置计划内及计划外停车检修增加，但吉林石化和广西石化两套新装置稳定生产，11月供应或小幅下降；需求来看，尽管下游EPS进入季节性淡季，不过PS有新装置投产预期，预计需求整体变动有限。整体看，11月苯乙烯供需或紧平衡附件，不过港口高库存去化幅度有限，预计苯乙烯价格驱动仍有限，关注亏损状态下装置计划外减产情况。策略上，反弹偏空对待，EB12关注6000附近支撑。
甲醇：港口甲醇市场承压明显，高库存叠加需求疲软形成主要压制，持货意愿走弱，价格基差双走弱；内地市场，产区让利出货，下游观望情绪浓厚，运费上行加剧产销区价格倒挂；需求端因利润原因多套MTO降负，后续检修增加。当下甲醇弱现实持续、强预期减弱，甲醇依然承压。后续可重点关注港口去库节奏与海外限气预期的落地效果。策略上，关注MTO05利润做缩机会。
BR：11月成本端四川石化丁二烯装置预期重启，广西石化新装置预期投产，市场供应面仍显充裕，需求面合成橡胶部分装置检修与与下游的低价补仓预期并存，预计丁二烯偏弱整理。供应端振华新材料、茂名、浙石化、传化等顺丁橡胶装置均有检修预期，预计11月顺丁橡胶产量下降至12万吨下方水平，关注交割品供应。需求端受到贸易壁垒以及季节性因素影响，轮胎外贸订单减少，预计轮胎厂继续灵活控产，进而限制产能利用率提升幅度。总体来看，11月尽管供应趋紧，但成本端偏弱，需求支撑有限，预计BR震荡偏弱。策略上，逢高做空BR主力合约，关注11200附近压力。
PP：当前市场多空因素交织，整体呈现中性偏空态势。供应端受意外检修增加形成利好，但力度有限，未能扭转累库格局。需求端表现中性，下游订单有所好转且补库意愿提升，不过回料对新料的替代效应已显现。比价方面利空信号明显，基差持续弱势，非标品缺乏支撑，内外盘价格同步走弱；丙烯价格大幅下跌改善了粉料厂利润，同时回料因被替代而出现价格下跌。库存端呈中性偏空状态，尽管产业链已进入去库阶段，但社会库存与炼厂库存仍处于偏高水平，若11 月库存延续当前季节性表现，市场将面临较大压力。
PE：当前市场供应略有下滑，但整体供增趋势未改，广西全密度与低压、埃克森高压新装置投产顺利，11 月将迎来供应增量。需求端表现符合预期，无超预期波动。平衡表方面，11 月预计供需双增，仍以平库为主，其中线性存量库存压力偏大。核心观点上，现货领跌带动基差走弱，近端底部需等待现货或基差企稳；短期基本面变化小，标品矛盾在03 合约强制注销前难缓解，中短期维持偏弱预期；线性基本面拐点或在明年上半年，届时线性投产结束、仅剩非标投产，可关注05/09 合约远月低买机会。
烧碱：11月烧碱行业供需仍存一定压力，检修企业较少，预计11月供应总量呈增加趋势。10月底主产区价格开始下跌，下游多数观望消耗自身库存为主，氧化铝端价格持续走弱，行业利润不断收缩亏损加大，因此烧碱主力需求端支撑较弱。11月烧碱价格依然缺乏支撑，虽然中下游前期消耗自身库存或有阶段性补库需求，但供增需弱的压力下价格缺乏支撑，非铝市场依旧不温不火。预计11月烧碱价格偏弱维稳运行，建议大趋势依然偏空对待，跟踪下游补库节奏。
PVC：10月国内PVC市场价格延续跌势，节后开盘电石价格出现明显回落，对PVC成本支撑减弱，另外节日期间房地产销售数据不佳，对产业整体呈现施压状态。下半月尽管PVC生产企业集中检修，供应出现阶段性缩量，但产业对远期供大于求的矛盾观点未有改善，需求端，银十传统旺季的提振力度不及预期，房地产等主要下游领域表现依然疲软，型材、管材等制品企业新增订单有限， 多以刚需采购为主，难以对市场形成持续支撑。整体来看，PVC在供需压力下价格下跌。11-12月份供应端来自新增产能的冲击依然存在，浙江嘉化30万吨/年、 甘肃耀望30万吨/年装置预计量产，市场货源继续增加，进口量预计波动有限，且按照惯例，11、12月份也是PVC行业开工较高的月份，计划性检修基本结束，PVC供应压力仍将持续；需求端，11月-次年1月处于传统需求淡季，北方进入冬季室外施工逐渐减少，整体地产需求减量仍形成利空影响。供需仍处过剩格局，价格难言乐观，虽然绝对价格偏低但难以形成向上驱动，预计延续底部震荡格局。
纯碱：国庆后纯碱价格趋弱震荡，需求低迷，过剩依旧凸显，盘面承压走弱。基本面来看，周产高位，对标当下刚需来看过剩明显，厂家库存转移至中下游较多，贸易库存持续走高。中期来看，下游产能无大幅增量预期，因此对于纯碱需求整体延续前期刚需格局，后市若无实际的产能退出或降负荷供需进一步承压。可跟踪宏观波动及碱厂调控负荷的情况。供需大格局依然偏空，不过此前阶段性利空基本出尽，我们已建议前期空单建议止盈离场。11月持续过剩格局但绝对价格偏低，行情缺乏实际驱动，等待反弹短空的机会。
玻璃：国庆后现货市场成交清淡，盘面旺季不旺逻辑驱使下持续走弱。月末价格跌至低位，激发中下游需求，产销好转，驱动盘面企稳反弹。10月30日宏观方面领导人会晤对商品盘面形成一定利空影响，另前期反弹戛然而止。回归行业供需，深加工订单旺季逆季节性走弱，low-e开工率持续偏低甚至有进一步恶化趋势，基本面未出现旺季明显特征，甚至旺季不旺较为明显。11月仍处于年底赶工旺季，仍有一定的旺季需求预期，可关注玻璃持续降价后的需求表现，若产销整体表现偏强，则可为玻璃价格形成托底。不过，中长期来看，地产仍处于底部周期，竣工缩量明显，因此最终玻璃行业仍需要产能出清来解决过剩困境。后市可重点跟踪现货端持续性及宏观层面指引。此前我们已提示，前期盘面持续下跌利空基本兑现，近期走货发生好转，已建议前期空单离场。可关注现货端情况捕捉短多机会。
五
汇报人5：农产品资深研究员王泽辉 Z0019938
油脂：棕榈油方面，受产量增长担忧以及外围需求下滑的不利影响，期价持续回落并跌破9000点后迅速来到8600平台。但随着10日MPOB供需报告出台后风险的释放，毛棕油期货有望逐步止跌企稳后展开缓慢回升上扬走势。整体维持近弱远强的观点为主。豆油方面，随着中美和谈，中国采购美国大豆的关税由23%下降至13%。但市场认为关税调整不及预期，美国大豆现阶段在国际市场竞争力依旧不足。并且现阶段美国生物柴油政策尚不明朗，叠加市场对经济增长前景和燃料需求存在担忧，美豆油承压，国内方面，在新的备货季启动之前，国内豆油的需求量预计较为平稳，但四季度大豆进口依然较多，豆油供应依旧充足，或对盘面存在上有顶的压制。
豆、菜粕：美政府10月1日以来至今依旧停摆，关键数据产需数据仍未更新。按照9月份供需数据表现，美豆丰产格局基本确认，且近期美豆收割已进入尾声，后续存在集中供应压力。需求端，中美领导人会面后达成多项共识，中国于近期已开启美国大豆采购，美豆盘面受消费预期转好，盘面持续上涨，已回升到2024年6月以来高位。但目前采购兑现形式还存在不确定性，榨利深度亏损，商业采购推动难度较大，关注国储采购动向。
当前伴随中美关系缓和，巴西大豆升贴水持续下跌，空间虽相对有限，但对国内采购成本上行形成抑制，国内连粕走势明显弱于外盘。
国内大豆及豆粕库存高位，但成本端支撑增强，当前继续往下空间有限，近月船期榨利为负，11-1月仍有800多万吨的缺口，伴随美豆上涨，预计未来较难采到便宜大豆，豆粕支撑增强。
目前中加关系仍旧存疑，目前尚未看到中国放开加菜籽菜粕进口迹象，菜系支撑仍存在。持续关注政策端变化。
玉米：供应端，我国玉米收获基本接近尾声，因东北丰产整体供应较为宽松，当前天气易于贮藏，农户逢高出货逢低挺价，现货价格震荡调整。11月来看，玉米集中供应存在卖压预期，但下方有成本及政策收储支撑，使得价格上涨下行空间均有限。需求端，贸易商偏向成本价建库，目前积极性一般；深加工及饲料企业以刚需为主，但由于库存已处较低水平，随着卖粮持续性补库积极性或有所提升。综上，11月玉米供需仍显宽松，卖压预期下盘面或偏弱运行。中长期来看，进口保持低位及需求韧性支撑下，玉米处于紧平衡格局，叠加政策调控，对价格将有所支撑。关注基层卖粮节奏及收增储情况。
生猪：从供应端来看，近期能繁母猪存栏略有向下调整，一方面亏损导致市场淘汰低效母猪加速，另一方面政策引导下头部企业产能有所下调，对应明年下半年供应或有拐点出现。根据理论测算，四季度供应压力持续增加。目前体重开始小幅下滑，大猪供应收缩，但整体出栏进度仍较为积极。
从需求端来看，北方天气开始转凉，市场需求转好，白条销量环比持续增加，叠加国储入库，对市场需求有一定支撑。十月肥标价差走扩，带动新一波二育补栏，对猪价形成较强支撑。11月需求环比预计仍将继续增加，但近期伴随二次育肥有一定出栏，对价格形成一定压力。
从成本端来看，仔猪补栏意愿差，价格持续下跌，仔猪深度亏损，当下采购仔猪进行育肥至明年3、4月份出栏，成本下滑至10元/公斤附近。饲料价格低位持稳，但行业利润在持续压缩，预计明年一季度伴随供应大增及年后需求偏弱，猪价将继续向成本端靠近。
当前行情再度进入到区间震荡格局，3-7反套可继续持有，短期抄底资金入场做多，但上涨驱动存疑，建议谨慎操作。
白糖：供应过剩量预期扩大，叠加能源价格走弱，主要产区天气良好，原糖价格保持偏弱走势。不过值得注意的是糖价目前远低于巴西乙醇平价水平，这可能会导致部分糖厂增加乙醇产量，减少糖产量，考虑到原糖下跌幅度较大，预计短期内14美分/磅附近可能有所反复，但整体维持震荡偏弱走势。海外原糖走弱，国内糖价同样承压，价格来到5400附近下方成本支撑显著，前期叠加糖浆预拌粉题材带动下市场情绪有所回暖，同时，广西新季产糖或增产不要预期，总体相对抗跌。不过现货市场购销仍旧不温不火，集团顺价销售为主，下游维持按需采购，目前缺乏明显缺动，整体维持低位震荡为主。




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